Változóban?!

2011. november 25.

Bár továbbra is a fix kamatozású kötvények dominálják a vállalati kötvénypiacot, az utóbbi időben nőtt az érdeklődés a változó kamatozású eszközök iránt is. Nem teljesen új keletű tendenciáról van azonban szó, ugyanis a válság előtti években ezek a termékek jelentős részt képviseltek az összes kibocsátáson belül mind Európában, mind a tengerentúlon, ám a sorozatos kamatvágásoknak köszönhetően a válság ideje alatt megcsappant népszerűségük.

Ezen termékek esetében ugyanis rendszerint 6 vagy 12 havonta kerül sor a következő periódusban érvényes kamatláb megállapítására, amit mindig valamilyen refenciakamat (pl. EURIBOR, BUBOR) piaci értéke határoz meg. Így az emelkedő piaci kamatlábak a kötvények névleges kamatlábának emelkedésével járnak együtt. Ennek köszönhetően a kötvény kibocsátásakor rögzített hozamfelár a teljes futamidő alatt változatlan marad.

Fix kamatozású kötvények esetén a névleges kamatláb a teljes futamidő alatt rögzített, így a piaci árfolyam könnyen volatilissá válhat. A befektetők jellemzően a vállalati kötvények hozamát egy hasonló lejáratú állampapír hozamával vetik össze, hogy meghatározzák a kötvény által biztosított - a kibocsátó kockázatosságát tükröző - hozamfelárat. A piaci tendenciák függvényében azonban a befektetők által elvárt felár jelentősen ingadozhat, ami a kötvények árfolyamváltozásában tükröződik. Árfolyammozgásra azonban még abban az esetben is számítani lehet, ha a kibocsátó kockázati megítélése nem változik számottevően a futamidő alatt, ugyanis egy jelentősebb hozamemelkedés esetén az elvárt hozamfelár csak a kötvények csökkenő árfolyama révén érhető el. A hosszabb futamidejű kötvények esetén nagy valószínűséggel több esetben is tapasztalhatók ilyen piaci hangulatváltozások, amik irányuktól függően egyaránt érinthetik kedvezően vagy kedvezőtlenül a kibocsátót és a befektetőket.

Ebből következően a hozamemelkedési várakozások arra ösztökélhetik a befektetőket, hogy ilyen időkben előnyben részesítsék a változó kamatozású kötvényeket. Ennek lehetünk tanúi jelenleg is, hiszen az inflációs félelmek közepette erősödő kamatemelési várakozások kamatkockázatot hordoznak a fix kamatozású eszközök vásárlása esetén.

A kamatemelési várakozások ellenére azonban nem számítunk a változó kamatozású kötvények kibocsátásának jelentős térnyerésére, hiszen a kamatkockázaton kívül más szempontok is megjelennek a befektetői döntések meghozatala során, melyek összességében még mindig a fix kamatozás irányába billentik el a mérleget.

Egyrészt a befektetői kamatkockázat csökkenése a kibocsátó hasonló kockázatának emelkedését jelenti, ami bizonytalanná és kiszámíthatatlanná teszi a vállalat kamatkiadásait. Extrém esetekben a megnövekedett kamatteher a vállalt fizetési kötelezettségek teljesítését is veszélyeztetheti. Természetesen a kamatok emelkedéséből eredő kockázat akár természetes módszerekkel, akár erre specializált termékek révén fedezhető, ez azonban költséges és a legtöbb piaci szereplő esetén ma még nem jellemző. Ezen kívül a változó kamatozás nemcsak a kibocsátók, de a befektetők számára is nehezen kalkulálhatóvá teszi a befektetés révén elérhető hozamot a jövőbeli pénzáramlások bizonytalansága miatt.

Abban az esetben pedig, ha fordul a trend és csökkenő hozamkörnyezet alakul ki, a fix kamatozású eszközök válhatnak kecsegtetőbbé. Mivel hosszabb távon a hozampálya alakulása nehezen kalkulálható és jelentős kockázatot rejt, a változó kamatozású kötvények túlnyomó többségben rövid futamidejű instrumentumokat jelentenek. Mindamellett ezek az eszközök alkalmasak a főként fix kamatozású instrumentumokból álló portfóliók kockázatának diverzifikálására, hiszen a hozamkörnyezet megváltozására épp ellentétesen reagálnak.

A fix kamatozású eszközök dominanciája a magyar vállalati kötvénypiacon is jellemző, bár olykor találkozhatunk változó kuponú kötvényekkel is. Ilyen kötvényeket többek között a MOL, az OTP és az FHB is bocsátott ki, de az E-Star 2016/C elnevezésű kötvényei is félévente új kamatlábbal rukkolnak elő.

Ezen kötvények másodpiaci forgalmát vizsgálva észrevehető, hogy a termékekbe főként olyan intézményi befektetők vásárolták be magukat még a jegyzési eljárás során, akik jellemzően kivárják a kötvények kifutását, így a termékek likviditása nagyon alacsony. A lakossági befektetők pedig szinte egyáltalán nem keresik a jellemzően BUBOR kamatlábhoz kötött kötvényeket.

Ennek legfőbb oka azonban feltehetően nem a változó kamatozás elvi elutasítása, hanem az a tény, hogy bár piaci szokások szerint ezen papírok kamatlábát valamilyen bankközi kamatlábhoz rögzítik (BUBOR, EURIBOR), a befektetők számára ezek a ráták kevésbé reprezentatívak és kifejezőek.

Véleményünket erősíti, hogy nagy népszerűségnek örvendtek a kisbefektetők körében a Magyar Állam által kibocsátott olyan változó kuponú kötvények, melyek névleges kamatozása az aktuális inflációs rátát követte (2012/I, 2013/I, 2013/J, 2014/I, 2015/I , 2016/I). Jellemzően ez volt az egyetlen olyan változó kamatozású papír, amire ez a befektetői réteg keresletet támasztott. Hasonlóan slágerterméknek számítottak a német inflációkövető államkötvények is, azonban ezek kibocsátását a német állam felfüggesztette a rekord alacsony hozammal - és így egy ideig negatív reálhozammal - értékesített fix kamatozású államkötvények javára.

Mivel a lakosság preferálja a számára is átlátható és érthető instrumentumokat, egyúttal fontosnak tartja a befektetések reálhozamának ismeretét, így hasonló termékek megjelenése a jövőben is jelentős kereslettel párosulhat. Bár jelenleg a magyar vállalati kötvénypiacon csak elvétve találhatunk infláció-indexált kötvényeket, a kötvénykibocsátáson gondolkodó vállalatoknak a jelenlegi turbulens piaci körülmények között érdemes lehet hasonló termékekkel előrukkolni. Egy ilyen instrumentum ugyanis képes lehet ötvözni a fix és változó kamatozás nyújtotta előnyöket is: a kötvények úgy biztosítanak egy előre rögzített reálhozamot, hogy a termék árazása mindeközben nem válik bizonytalanná. Ez a két érv pedig az intézményi és a lakossági szegmens szemében is elég erősnek bizonyulhat ahhoz, hogy a terméket a jelenlegi bizonytalan piaci helyzetben is vonzónak találják.

Kapcsolat és további információ:

EQUILOR Corporate Finance

Svoób Ágnes

+36/1 430 3980/ 143 mellék